中银策略：政策宽松已确认 为何A股市场不买账？
时间：2018年08月06日 08:37:03 中财网
政策影响市场具有双重路径，政策间接路径下市场上升趋势不变。话题：在7月31日政治局会议后我们发布了报告《宽松信号确认，政策顶铸就市场底》，认为政治局会议公报全文对政策已达顶部、即将边际放松一锤定音，对未来市场积极乐观。然而最近两个交易日的市场走势似乎不容乐观，那么市场的中期方向就此改变了吗？我们认为，政策影响市场的路径不是单一的，仍然保持下半年积极乐观的观点。
本次政治局会议后市场短期下跌，核心原因是投资者认为政治局会议内容低于预期。很多投资者认为本次政治局会议并没有过多地讲到货币宽松和扩大投资，同时鼓励基建空间有限、财政支出和地方政府债务仍是问题，因此多重因素作用下本次政治局会议并未对市场造成明显的积极影响。但是政策宽松的实质是确定的，对市场中期上升的推动趋势没有改变，只是路径发生了变化，也就是我们本篇报告所要讨论的双重路径。
政策影响市场具有双重路径。
第一条路径是直接路径，对市场短期变化影响较大。根据我们之前的报告《一致预期、不一致预期与短期资产价格走势》，如果事件结果是低于预期的，虽然是对宏观有利的事件，也会驱动股票和大宗下跌、债券上涨。第二条路径是间接路径。政策通过间接路径影响市场是更长期的，是量变引起质变的过程。很多时候政策的积极程度不及预期，但是从中期来看仍会引领市场的上升方向，只是上升的路径不同。第二条路径往往是政策通过影响实体经济和流动性来影响市场。如积极的财政政策对接下来几个月、几个季度的经济增速产生影响，提升板块企业盈利，从而影响投资者情绪和资产价格，引起市场上涨。宽松的货币政策对未来一段时间的实际利率水平和市场流动性产生影响，从而改变投资者风险偏好和资产价格，引起市场上涨。这样的政策间接路径影响市场虽然在一开始不会被投资者意识到，但是在中期，随着各项宏观数据的逐渐变化，也会渐渐获得投资者的认可，是一个量变引起质变的过程。
本次政治局会议对市场主要是从第二条间接路径产生作用。本次政治局会议投资者们解读不一。有投资者认为和前期国常会等等信号相比乐观程度不及预期，并没有过多地讲到货币宽松和扩大投资，因此多重因素作用下本次政治局会议并未对市场造成明显的积极影响。但是我们认为政策顶部已经确定，从中期来看，更核心的是宽松政策对实体经济、利率、流动性的实质性改善。在接下来财政政策明确积极、货币政策明显边际宽松的背景下，建议投资者关注7、8月份宏观、价格、信贷、流动性等数据，数据的边际好转将是政策有效性的实际检验。当宏观数据产生好转，投资者对于经济失速等风险的担忧将不再那么严重，情绪将回归正轨，风险重估将回归中枢，资产价格也将趋向合理。
考虑到补短板、调结构，财政政策的调整可能重点集中在三个方向，我们梳理了政策间接路径下的投资机会。一是以铁路建设、航运建设、农村基础建设为代表的基建投资。第二是针对经济转型的高端制造产业，在产能周期上升区间将是财政重点扶持的对象。第三是面向消费升级的信息消费、数字经济产业链。
风险提示：经济下行超预期。
一、政策影响市场是具有双重路径的
在7月31日政治局会议后我们发布了报告《宽松信号确认，政策顶铸就市场底》，认为政治局会议公报全文对政策已达顶部、即将边际放松一锤定音，对未来市场积极乐观。然而最近两个交易日的市场走势似乎不容乐观，那么市场的中期方向就此改变了吗？我们认为，政策影响市场的路径不是单一的，仍然保持下半年积极乐观的观点。
本次政治局会议后市场短期下跌，核心原因是投资者认为政治局会议内容低于预期。很多投资者认为本次政治局会议并没有过多地讲到货币宽松和扩大投资，同时鼓励基建空间有限、财政支出和地方政府债务仍是问题，因此多重因素作用下本次政治局会议并未对市场造成明显的积极影响。但是政策宽松的实质是确定的，对市场中期上升的推动趋势没有改变，只是路径发生了变化，也就是我们本篇报告所要讨论的双重路径。
我们从6月底发布的中期策略《时过于期，否终则泰》中就开始提出，由空转多的核心逻辑是估值底部，政策顶部。在之后的《底部系列报告之七》中提出宽松财政在收入端和支出端都具有较大空间，《底部系列报告之十》中提出金融政策的边际宽松已经对流动性产生改善、国债收益率和融资利率下行，对股市是实质性的利好。《底部系列报告之十一》中结合政治局会议内容再次明确了政策顶部一锤定音，政策顶铸就市场底的结论。目前来看，政策的边际宽松没有变，已达顶部的趋势没有变，从6月定向降准以来的信号都逐步印证了我们的判断。
政策影响市场具有双重路径。
第一条路径是直接路径，对市场短期变化影响较大。根据我们之前的报告《一致预期、不一致预期与短期资产价格走势》，如果事件发生时，投资者形成了一致预期，那么我们要考虑投资者的一致预期和事件本身的结果是不是一样的。如果事件结果和预期是一样的，即是符合预期的，事件发生时基本不会影响资产价格走势。如果是不一样的，那么资产价格就会形成较大的波动。如果事件结果超出市场预期，对宏观有利的事件，则会按照扩大总需求/降低总供给的模式去驱动股票上涨、大宗上涨、债券下跌，对宏观不利的事件，则会按照降低总需求/扩大总供给的模式去驱动股票下跌、大宗下跌、债券上涨，因为资产价格对事件没有充分反应。如果事件结果是低于预期的，虽然是对宏观有利的事件，也会驱动股票和大宗下跌、债券上涨，虽然是对宏观不利的事件，也会驱动股票和大宗上涨、债券下跌，因为事件已经提前并过度反应在价格中，市场需要对过度反应进行纠正。这就是政策影响市场的第一条路径——情绪路径。这条路径是大部分投资者熟悉的路径。但是政策影响市场的路径不仅如此，除了情绪这条直接路径外，政策还可以通过各种间接路径影响市场。
第二条路径是间接路径。政策通过间接路径影响市场是更长期的，是量变引起质变的过程。很多时候政策的积极程度不及预期，但是从中期来看仍会引领市场的上升方向，只是上升的路径不同。第二条路径往往是政策通过影响实体经济和流动性来影响市场。如积极的财政政策对接下来几个月、几个季度的经济增速产生影响，提升板块企业盈利，从而影响投资者情绪和资产价格，引起市场上涨。宽松的货币政策对未来一段时间的实际利率水平和市场流动性产生影响，从而改变投资者风险偏好和资产价格，引起市场上涨。这样的政策间接路径影响市场虽然在一开始不会被投资者意识到，但是在中期，随着各项宏观数据的逐渐变化，也会渐渐获得投资者的认可，是一个量变引起质变的过程。
本次政治局会议对市场主要是从第二条间接路径产生作用，核心原因是投资者认为政治局会议内容低于预期。本次政治局会议投资者们解读不一。有的认为是积极的政策信号，但是也有投资者认为和前期国常会等等信号相比乐观程度不及预期，并没有过多地讲到货币宽松和扩大投资，并且很多投资者认为鼓励基建空间有限、财政支出和地方政府债务仍是问题，因此多重因素作用下本次政治局会议并未对市场造成明显的积极影响。但是我们认为政策顶部已经确定，从中期来看，更核心的是宽松政策对实体经济、利率、流动性的实质性改善。虽然市场认为本次政治局会议低于预期，但是客观上来看政策仍是宽松的，对市场也是将产生实质性利好的。在接下来财政政策明确积极、货币政策明显边际宽松的背景下，建议投资者关注7、8月份宏观、价格、信贷、流动性等数据，数据的边际好转将是政策有效性的实际检验。当宏观数据产生好转，投资者对于经济失速、债务危机等风险的担忧将不再那么严重，情绪将回归正轨，风险重估将回归中枢，资产价格也将趋向合理。
从6月中下旬至今的一系列政策宽松信号已经对流动性产生了实质利好，近期政策通过间接路径已经对市场产生了一定影响。6月中下旬以来的政策放松降低了无风险利率，改善了流动性，这对股市是实质性的提升。从流动性来看，10年期国债收益率和3month Shibor 在6月中下旬以后都出现了明显的下行。目前10年期国债收益率已经下降到3.5%左右，我们判断到年底可能会下降到3.2%-3.3%，下半年资金面有望进一步宽松，对股市反弹形成支撑。
二、间接路径下政策具体利好哪些板块？
本次政治局会议强调了财政政策在扩大内需、结构调整和补短板相结合中的作用，重点瞄准三大方向。我们在7月22日的报告《政策顶确认，否终泰将来》中提出，下半年财政政策宽松在收入端和支出端都具有充分空间。其中，在4月政治局会议提出的扩大内需的纲领下，考虑到补短板、调结构，财政政策的调整可能重点集中在三个方向。一是以铁路建设、航运建设、农村基础建设为代表的基建投资。第二是针对经济转型的高端制造产业，在产能周期上升区间将是财政重点扶持的对象。第三是面向消费升级的信息消费、数字经济产业链。
首先扩大基建投资一直是积极财政政策的首要路径，这在近期国常会和政治局会议中也再次被强调。在强调调结构、补短板的背景下，我们认为基建投资将从城市向农村倾斜、从东部向中西部倾斜。从上半年各行业固定资产投资同比增速来看，半数行业回落明显，未来积极财政布局空间大。结合政策导向以及固定资产投资增长空间，我们认为6大行业将在本轮结构性积极财政中占领先机：农林牧渔业、铁路运输业、道路运输业、航运业、管道运输业、水利与环境业。
积极财政的第二大方向是针对经济转型的高端制造产业。积极的财政政策除了扩大支出之外，还包括减税降费，尤其是针对经济转型时期的高端制造产业、针对不平衡发展的中小企业、民营企业的减税降费，以降低其运营成本、提高其积极性和运营效率，扩大创新。早从2006年开始高端制造就得到了重视，一直到2016年“十三五”规划以来，“高端先进制造产业”被正式提出为经济发展和产业转型的重要方向。
我们认为高端制造板块的重点发展方向在机器人与高端装备、新能源汽车、航空航天、智能轨交四个板块。从2010年开始，《关于加快培育和发展战略性新兴产业的规定》就提出做大做强航空产业、大力发展轨道交通装备、积极发展以数字化和系统集成为核心的高端智能制造装备。2015年11月《关于加快石墨烯产业创新发展的若干意见》提出瞄准高端装备制造、新能源及新能源汽车等领域，构建石墨烯制品示范应用推广链。2016年3月《机器人产业发展规划》强调在2020年之前形成较为完善的机器人产业体系，基本满足市场需求，提升国际竞争力。2017年10月《增强制造业核心竞争力三年行动计划》提出轨道交通装备等制造业重点领域突破一批重大关键技术实现产业化，形成一批具有国际影响力的领军企业，打造中国制造知名品牌。结合各地针对“十三五”规划高端制造的具体政策，我们认为机器人与高端装备、新能源与新能源汽车、航空航天、智能轨交将是本轮财政支持先进制造产业的四大重点方向。
其中核心标的梳理如下。
积极财政的第三大方向是面向消费升级的信息消费、数字经济产业链。2017年发布的《关于扩大信息消费的指导意见》提出到2020年，信息消费规模预计达到6万亿元，年均增长11%以上；信息技术在消费领域的带动作用显著增强，信息产品边界深度拓展，信息服务能力明显提升，拉动相关领域产出达到15万亿元，信息消费惠及广大人民群众。其中包括四大重点领域：生活类信息消费、公共服务类信息消费、行业类信息消费、新型信息产品消费，重点发展面向消费升级的中高端移动通信终端、可穿戴设备、数字家庭产品等新型信息产品，以及虚拟现实、增强现实、智能网联汽车、智能服务机器人等前沿信息产品。
科技叠加消费总是能够产生额外的增长。以信息技术叠加传统行业为例，近几年来服务业的“互联网+”形成了新蓝海，也带动行业本身二次增长，以扫地机器人、智能电视等产品为代表的智能家电推广带来智能化、人性化生活体验，并将继续推动技术、人工智能技术在家电领域的创新与应用，提升用户与产品的交互体验。我们从主要的消费科技产品的平均规模增速来看，这些产品包括：人工智能、物联网、VR、机器人、区块链和新能源等，2018预计平均增速18.98%，2020年预计平均增速14.21%，是明显高于中国消费增速的，从斜率上来看也更具持续性和潜力。所以说，在科技的叠加作用下，这些消费科技类产品确实为传统科技市场带来了长远的额外增长。
那么站在现在看来，未来几年最具潜力的核心信息消费产品是什么呢？我们认为结合产业收获期、技术成熟期、政策扶持力度等方面来看，智能家居、智能娱乐(包括VRAR、家用无人机等)是未来增长潜力最大的板块。其中核心标的梳理如下。
三、建议关注组合跟踪：上周表现回顾
组合回顾：行业组合和个股组合表现均高于市场。上周“老佛爷”行业组合绝对收益为-5.46%，表现高于市场0.39%；“老佛爷”个股组合绝对收益-5.58%，表现高于市场0.27%。2017年初以来“老佛爷”个股组合收益净值为1.07。
四、市场重要变化：涨跌停比大幅下降跌近1
场内杠杆持续下降，杠杆资金增仓意愿下降。场内杠杆资金方面，截至8月3日，两市融资余额来到了8,806.80亿元(前值8,850.90亿元)，环比(+5.63%)，杠杆资金规模连续十周下滑，单周环比下降了44.10亿元；融资买入成交额占全市场成交占比为7.51%，环比(+5.63%)。
北上资金情绪持续回暖，全周资金净流入规模小幅上升，其中沪市资金小幅下降深市资金小幅上升。本周陆股通合计净流入72.56亿元(前值70.64亿元)，环比增量1.92亿元，海外资金呈现流入趋势，北上资金净流入规模小幅上升，环比+2.72%。其中沪股通净流入48.02亿元(前值57.35亿元)，环比增量-9.34亿元，规模小幅下降；深股通净流入24.54亿元(前值13.29亿元)，环比增量11.25亿元，规模小幅上升。
股票型基金仓位和混合型基金仓位均小幅下降。机构仓位方面，截至8月2日，本周权益型基金仓位总体变化不大，略有下降。具体地，股票型基金最新仓位87.08%(环比增量-1.21%)，混合型基金最新仓位51.97%(环比增量-2.33%)，创年内新低，指标显示机构投资者对混合型基金的信心不足。
当周市场换手率大幅下降至1.22%，涨跌停比例大幅上至1.39。本周市场成交情况整体走弱，市场单周累计成交额15,911.77亿元(前值19,909.98亿元)，环比(-20.08%)，规模大幅下降；全市场自由流通换手率下降至1.22%(前值1.51%)，下降了0.29个百分点。打板情绪方面，全周市场涨跌停比大幅下降至1.39(前值5.82)，下降了4.43，全周涨停家数接近跌停家数，该指标显示市场交易情绪较为谨慎。
五、宏观重要变化：人民币汇率继续走弱
人民币兑美元汇率继续走弱。本周，美元继续保持强势，美元兑人民币汇率均值为6.86，较上周上升0.5%，但欧元兑人民币均值7.94，贬值0.1%。美国经济数据依然强劲，中国货币政策趋向宽松，PMI等指标也出现回落态势，美元依然维持强势地位。本周十年期国债收益率下行超过6个BP，资金面仍然维持宽松格局，信用逐渐转向宽松，信用利差下降接近8个BP。
六、行业重要变化：限产升级，钢价走高
环保限产升级，钢价继续走高。本周，原油价格保持稳定；煤炭上下游库存继续走高，煤价继续承压；贸易不确定性继续拖累主要工业金属价格；环保限产升级，高炉开工率大幅下降，钢铁价格环比继续走高；水泥建材与化工品在淡季需求转弱下价格继续回落。
风险提示：经济下行超预期。(微信公众号乐观市场)
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