石头科技(688169)深度报告：依托小米 科技致远

　　扫地机器人行业新贵，短期内业务飞速增长

    　　公司成立于2014 年7 月，是一家专注于家用智能清洁机器人及其他清洁电器研发和生产的公司。2016 年公司推出旗下第一款“米家扫地机器人”。

    　　17 年公司自有品牌扫地机器人面世，19 年米家手持无线吸尘器上市。公司主营业务中扫地机器人占比90%以上，产品全部采用代工方式生产。2017年后公司营收规模迅速扩大，利润水平逐渐升高。

    　　扫地机器人专注于国内市场，手持吸尘器市场需求增速快产品打造品牌矩阵，满足用户多元化需求。公司的主营业务可分为扫地机器人和手持吸尘器两大块，其中扫地机器人包括米家扫地机器人和自有品牌（石头+小瓦）扫地机器人两部分。米家扫地机器人主打性价比，石头扫地机器人定位在中高端市场，千元档位小瓦扫地机器人主要抢占低端市场。

    　　公司业务重心主要在国内市场。与国外相比，国内扫地机器人渗透率低，未来行业前景广阔。销售渠道采用小米+自有品牌销售模式，小米模式与米家采取利润分成，毛利率水平较低。自有品牌销售重点在线上的京东等第三方平台及线下的外贸经销商，18 年起自有品牌在线上线下迅速放量。

    　　另外手持吸尘器市场也在迅速兴起。公司复制米家扫地机器人成功模式，产品定位在中低端高性价比市场，同时依托小米品牌的溢价，预计未来将快速打开并抢占市场。

    　　竞争优势：商业模式+依托小米+研发优势+员工激励公司生产完全外包，轻资产模式使ROE 远高于同行水平。公司的米家小米品牌依托小米模式销售，使公司整体销售费用率较低。由于在初期可以借力小米渠道推广，使公司后期能迅速扩大规模并逐步降低成本。未来小米将会布局智能家居，石头扫地机器人作为小米的核心品类可以进一步享受流量红利。研发方面，研发投入逐年上升，人均产值突飞猛进。同时公司股权激励人员比例大，为公司业绩增长增添保障。

    　　投资建议：公司在国内扫地机器人行业属于头部企业，未来随着扫地机器人行业渗透率的提升，公司凭借轻资产的商业模式、小米的品牌溢价、对研发的大力投入以及积极的员工激励政策将具有较大的潜力。我们预计公司19-21 年收入规模41.75、50.38、61.45 亿元，增速为36.81%、20.68%、21.98%，净利润7.39、9.09、11.18 亿元，增速为140.1%、23.09%、23.02%，对应EPS 分别14.77、13.64、16.78 元/股。基于行业可比公司的PE 及市值，同时考虑科创板上市的部分溢价，我们给予公司合理估值区间为2020 年33-40 倍PE，对应2020 年300-364 亿元市值。目标价格区间为450-546元，给予“增持”评级。

    　　风险提示：小米订单不及预期；客户集中度较高的风险；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期。