石头科技(688169)：小米生态链赋能 打造国产扫地机器人领军者

　　投资要点：

    　　国产扫地机器人领军企业，小米生态链赋能快速爆发。作为米家智能扫地机器人供应商，公司成立迄今5 年收入有望突破40 亿元，目前在国内LDS 全局规划产品市场份额第一53%，小米在产品定位、品牌背书、供应链支持、渠道导流方面功不可没，目前持有公司25%的股权（上市前）；公司创始人团队软硬件背景结合，实控人昌敬持股30.99%，四位合伙人分别来自百度、微软和华为，直接持股11%，此外核心骨干通过石头时代间接持股10%，公司管理团队激励充分。

    　　行业仍处导入爆发阶段，国内外市场发展空间广阔。根据中怡康数据，2013-2018 年我国扫地机器人行业销量和销售规模分别复合增长59%和61%，预计2019 年销量突破600万台，销售规模超90 亿元。目前国内吸尘器和扫地机器人渗透率分别只有20%和3%，欧美日韩等发达市场吸尘器基本普及，扫地机器人渗透率10%，在懒人经济和消费升级的推动下，清洁电器有望从可选消费品走向必需，我们预计到2030 年中性情景下吸尘器和扫地机器人行业市场规模达634 亿元和433 亿元，行业复合增速14%；全球扫地机器人行业目前仍在初始导入阶段，2014-2018 年市场规模复合增长27%，目前iRobot 和科沃斯凭借43 亿和12 亿的海外收入暂时领先。

    　　鲶鱼策略+以快打慢助力公司脱颖而出。石头科技2016 年9 月推出“米家”智能扫地机器人，凭借“极致产品体验+性价比定价”鲶鱼策略击穿行业，通过1.6 倍的超低定倍率实现价格带降维打击，将LDS 激光导航类产品从4000 元左右拉低到1699 元，加速扫地机器人普及，目前公司整体线上销售额市占率23%，LDS 全局规划产品线上零售额市占率53%居行业第一。扫地机器人核心壁垒在于路径规划及定位算法，公司率先将LDS 激光雷达和SLAM 算法的解决方案低成本商业化，通过产品更新迭代保持行业领先优势。

    　　小米依赖度降低、自主品牌+产品扩充+市场开拓三箭齐发。公司于2017 年9 月和2018年3 月陆续推出自有品牌石头和小瓦扫地机器人后，自有品牌收入占比迅速提升至19H1的54%，其中线下和电商自主渠道分别贡献收入38%和16%，产品结构改善拉高综合毛利率；此外产品线延伸至手持无线吸尘器，募投项目开发商用清洁机器人，有望贡献新增量。公司已成立中国香港小文和石头美国两家子公司负责海外市场开拓，未来表现可期。

    　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2019E-2021E 归母净利润为7.06 亿元、9.04 亿元和11.21 亿元，同比增长130%、28%和24%，对应EPS 10.59 元/股，13.56 元/股和16.81元/股，对应市盈率44 倍、35 倍和28 倍。我们认为石头科技2020 年合理估值水平在40倍左右，对应市值362 亿元，目标价542 元，对应现价涨幅16%，给予“增持”投资评级。

    　　风险提示：与小米公司合作关系发生变化；海外市场开拓遭遇专利诉